新的一年地產債利差如何演變

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年初配置行情驅動信用收益率被動下行,當前位置繼續拉長久期的風險收益比已然不佳,票息安全墊較高的短久期地產債或將成為資金避風港。從企業性質和貨值布局出發,我們分別探討
年初配置行情驅動信用收益率被動下行,當前位置繼續拉長久期的風險收益比已然不佳,票息安全墊較高的短久期地產債或將成為資金避風港。從企業性質和貨值布局出發,我們分別探討四類地產債的利差走勢,對擇券提供參考。   中央國企地產債利差較低,食之無味棄之可惜。央企地產在融資渠道和融資成本上都具備明顯優勢,且杠桿水平相對可控,貨值布局以一二線城市居多,因此信用資質普遍優秀,但與此同時,央企地產債利差目前已降至低點,無法提供顯著的超額收益。我們認為在資產荒延續的市場環境下,央企地產債雖 食之無味 ,但 棄之可惜 ,投資者可以從其中的私募債和永續債中挖掘明確的票息優勢。   地方國企地產債兩極分化,掐頭去尾取其中段。與中央國有房企整體較高的資質相比,地方國有房企的信用資質則分化顯著,除了各自經營策略的差異以外,與當地樓市的景氣度、政府協調意愿、金融機構支持力度等因素都有關聯。一二線城市優質的地方國有房企兼具低風險和低收益,而部分瑕疵較大的地方國有房企則面臨較大的不確定性,從配置角度出發,我們建議投資者在利差排名中游的地方國企地產債中挖掘機會。   全國性民營房企波段較多,預期差是博弈關鍵。除個別高風險案例之外,中央國有房企和地方國有房企的確定性普遍較強,博弈預期差的機會較少,因此其利差走勢的波段也相對較少。與此相反的是,全國性布局的民營房企風格迥異,其杠桿運用、拿地節奏、銷售策略都有明顯差異,對行業政策的敏感程度也更大,此外還時有黑天鵝事件發生,利差的波動性較大。從預期差角度出發,我們建議投資者關注風險沖擊退散的民營房企,同時,對于杠桿高企且再融資成本居高不下的民營房企則保持謹慎。   區域性民營房企項目集中,擇券參考因城施策。與全國性民營房企相比,區域性民營房企的規模普遍較小,且由于產品調性的路徑依賴,開發項目往往集中在能級相近的若干省市,在因城施策的地產調控思路下,無法實現風險的分散。除少數區位優勢明顯的房企之外,大部分區域性民營房企的利差都處于較高水平,從中進行擇券需要對相關區域的樓市政策有前瞻判斷。我們認為粵港澳大灣區的經濟質量較好,且部分城市以放松落戶條件或購房條件的方式增加了對人口的吸引力,區域內的民營房企債利差有望收窄,可以左側布局。   風險因素:監管政策再度收緊、市場資金面上行,信用分層持續惡化,資金傳導不暢導致再融資難度加大等。     年初配置行情驅動下,信用債收益率跟隨利率進一步下行,當前位置繼續拉長久期的風險收益比已然不佳,票息安全墊較高的短久期地產債或將成為資金避風港。從企業性質和貨值布局出發,我們分別探討四類地產債的利差走勢,對擇券提供參考。   分類討論地產債利差   中央國企地產債利差較低,食之無味棄之可惜   央企地產債利差普遍較低。央企地產在融資渠道和融資成本上都具備明顯優勢,在2019年2季度以來的地產融資收緊中受到的沖擊比較小,甚至還一定程度上受益,主要體現為兩個方面:(1)銀行、信托等機構面臨資產荒,央企地產獲取融資的議價能力提升;(2)激進民企拿地放緩,央企可以用更加合理的價格增加土地儲備。此外,央企地產的杠桿水平相對可控,貨值布局以一二線城市居多,因此信用資質普遍優秀。但與此同時,央企地產債利差目前已降至低點,無法提供顯著的超額收益。       建議關注央企地產私募債與永續債。我們認為在資產荒延續的市場環境下,央企地產債雖 食之無味 ,但 棄之可惜 ,尤其是對于私募債以及永續債等具備票息溢價的品種而言,同樣有超過100bps甚至200bps的利差,且并不會承擔過多的額外風險,對于風險偏好較低的投資者而言是性價比較高的選擇。

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